《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(sh狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字ì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(s狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字hēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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