平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思)美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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