文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(sh都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗í)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年(nián)一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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