文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的(de)中央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(ch引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写ǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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