文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表