平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房(fáng)价(jià)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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