王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到5蝴蝶会采蜜吗0％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　蝴蝶会采蜜吗ng>02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默(mò)默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各(gè蝴蝶会采蜜吗)类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报(bào)告。

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