摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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