来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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