文画的作者是谁 画的作者是高鼎吗g>丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)画的作者是谁 画的作者是高鼎吗治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷(juǎ画的作者是谁 画的作者是高鼎吗n)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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