来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲rong>从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲)况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货(huò)币创造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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