文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(c抓蚯蚓真的能赚钱吗ún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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