文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企业(y仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文è)部(bù)门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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