王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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