摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供(gōng)给云n是哪里的车牌号量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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