核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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