平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期河北保定技校排名，保定技校前十名为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反河北保定技校排名，保定技校前十名弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时河北保定技校排名，保定技校前十名间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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