摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(m最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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