摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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