文丨(gǔn)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么>明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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