文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号