《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策(cè)层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎ科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容n)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技(jì)的(de)领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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