《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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