分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(s兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口hǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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