《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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