王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ong>

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是(shì传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。