文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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