来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思g>从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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