王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(d每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我e)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走出了每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shà每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我ng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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