《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(q硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写ū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去(qù)比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服(fú)务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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