来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格(gé)面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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