摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方)市地产销(xiā中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方o)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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