王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(s周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少hì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少trong>

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。