平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生g>4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(dǎo)致中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长动能较快衰减。

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