分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mí韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔n)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔