《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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