主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì五的大写是什么)于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改五的大写是什么善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动五的大写是什么能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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