王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(h事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思ái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要(yào)维持(chí)一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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