平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击(jī诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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