分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资霍元甲的师傅是谁，李小龙的师父是谁啊合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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