《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经(jīn独肖有哪几个g)历了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(l独肖有哪几个ái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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