《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算同时全(quán)球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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