《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益(y感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思ì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国(guó)全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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