主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色t="被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906554.png">

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色