主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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