文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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