《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zh一寸是多长多少厘米，一寸是多长多宽èng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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