分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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