平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸>下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落(lu坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸ò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shān坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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