平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明日语jtest报名入口，日语jtest报名费(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰日语jtest报名入口，日语jtest报名费退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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